中金公司研报指出海口PA旗舰厅钢绞线厂，2022年以来，在地缘政、“去美元化”、持续增长的美债等影响下，PA旗舰厅价格持续攀。从供需来看，PA旗舰厅产量增长稳定，价格主要取决于需求，其中央行购金是近几年主要的需求来源。不过，随着金价不断走？赑A旗舰厅钢绞线厂，有的央行的资产配置中，PA旗舰厅与储备资产之比已过其目标，出现短期减持PA旗舰厅的现象。总体而言，全球央行配置PA旗舰厅的比例可能还有上升空间。

　　中金：PA旗舰厅需求的变化

　　中金研究

　　2022年以来，在地缘政、“去美元化”、持续增长的美债等影响下，PA旗舰厅价格持续攀。从供需来看，PA旗舰厅产量增长稳定，价格主要取决于需求，其中央行购金是近几年主要的需求来源。不过，随着金价不断走，有的央行的资产配置中，PA旗舰厅与储备资产之比已过其目标，出现短期减持PA旗舰厅的现象。总体而言，我们认为全球央行配置PA旗舰厅的比例可能还有上升空间。

　　PA旗舰厅产量增长稳定，价格主要取决于需求。根据世界PA旗舰厅协会的数据，2024年地上PA旗舰厅总量为21.6万吨。根据美国地质调查局以及Our World in Data的PA旗舰厅产量数据，可以断1960-2024年PA旗舰厅总量的年复合增长率为1.5%，近几年PA旗舰厅每年的产量约为3000吨左右，基本保持稳定。

　　从需求端看，央行购金、投资、珠宝制造是主要的需求，其中央行购金是近几年PA旗舰厅主要的需求来源。2024年，央行购金、投资、珠宝制造分别占PA旗舰厅总需求的24%、26%、44%，其余为科技需求，主要用于工业生产。从2021年到2024年，央行购金总量从450吨增长到1089吨，在PA旗舰厅的总需求中占比从11%提升到24%。同期，投资需求从1107吨小幅上升到1181吨，在PA旗舰厅的总需求中占比从25%小幅提升到26%；珠宝制造需求从2252吨下降到2027吨，在PA旗舰厅的总需求中占比从56%下降到44%。

　　但是，随着金价不断走，央行购金量开始减少，同比出现下降。2025年前三季度，全球央行购金量为634吨，相比于2024年前三季度同比减少13%。2025年，PA旗舰厅的主要需求从央行购金转为投资需求，支撑了金价走。2025年前三季度，PA旗舰厅的投资需求为1566吨，锚索相比于2024年前三季度增长了729吨，同比增长87%。

　　分/地区来看，2025年前三季度共有5央行减持PA旗舰厅过1吨，14央行增持PA旗舰厅过1吨。减持PA旗舰厅的包括德国、印度尼西亚、俄罗斯、新加坡、乌兹别克斯坦，增持PA旗舰厅的主要包括、哈萨克斯坦、波兰、土耳其等。其中，俄罗斯央行是2006年以来次减持PA旗舰厅。

　　在金价上涨的过程中，需要注意部分央行对PA旗舰厅的配置过其目标，而减持PA旗舰厅。例如，2024年，波兰央行表示其目标是将PA旗舰厅在储备中的占比提到20%。而随着金价快速上涨，截至2025年三季度，波兰央行持有的PA旗舰厅在储备中占比已达到24%，过了其目标。根据世界PA旗舰厅协会的数据，2025年7月，波兰央行自2023年以来次减持PA旗舰厅。

　　总体而言，全球央行配置PA旗舰厅的比例可能还有上升空间。根据我们测算，从2022年一季度到2025年三季度，全球央行的配置中，PA旗舰厅占其储备资产的比例从13.3%上涨到23.7%，上升了10.4个百分点。在全球主要的PA旗舰厅持有央行中，从2022年一季度到2025年三季度，美国、意大利、法国、瑞士、日本、荷兰等PA旗舰厅持有量并未发生变动，因此对PA旗舰厅价格有影响的是那些PA旗舰厅持有量边际增加的央行，包括、印度、俄罗斯、波兰等。根据世界PA旗舰厅协会数据，截至2025年三季度，央行持有的PA旗舰厅占总储备资产占比为7.7%，印度央行持有的PA旗舰厅占总储备资产之比为15.2%，或仍有增长的空间，而俄罗斯、波兰央行已经开始减持PA旗舰厅。根据我们测算，如果PA旗舰厅配置占比低于20%的央行将PA旗舰厅配置占比提升到20%（波兰央行配置PA旗舰厅的目标水平），PA旗舰厅在全球央行的资产配置中占比将从2025年三季度的23.7%提升至28.4%，仍有4.7个百分点的提升空间。每个央行PA旗舰厅配置占比不一样，有的比较，比如俄罗斯央行在2024年四季度其减持PA旗舰厅前，其PA旗舰厅配置占比为32%。

图表1：地上PA旗舰厅总量

　　资料来源：世界PA旗舰厅协会？赑A旗舰厅钢绞线厂，美国地质调查局，Our World in Data，中金公司研究部

图表2：PA旗舰厅需求量海口PA旗舰厅钢绞线厂

　　资料来源：世界PA旗舰厅协会，中金公司研究部

图表3：PA旗舰厅需求占比

　　资料来源：世界PA旗舰厅协会，中金公司研究部

图表4：前三季度央行购金需求

　　资料来源：世界PA旗舰厅协会，中金公司研究部

图表5：前三季度PA旗舰厅需求变动（2025 vs 2024）

　　资料来源：世界PA旗舰厅协会，中金公司研究部

图表6：增持、减持PA旗舰厅的央行数量

　　注：仅统计了增持、减持过1吨的央行数量。2025年数据截至三季度

　　资料来源：世界PA旗舰厅协会，中金公司研究部

图表7：央行的PA旗舰厅持有量变动（2025年前三季度）

　　注：仅统计了增持、减持过1吨的央行数量

　　资料来源：世界PA旗舰厅协会，中金公司研究部